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万字深入分析:泡泡玛特市值最高能到1879亿港元

[ 来源:http://littlegirldancing.com | 作者:网友 | 时间:2021-01-08

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  划重点:

  本文主要探讨以下三个问题,前后一共花了半个月时间来完成。

  其一:泡泡玛特(09992.HK)当前的市值,隐含的故事走向和业绩预期是什么?

  其二:泡泡玛特(09992.HK)还能不能买?

  其三:泡泡玛特(09992.HK)的最大上涨空间是多少?

  先上结论:

  区别于部分投资者认为的泡泡玛特仅仅只是一个盲盒公司,或者是高度依赖单一IP,即Molly的公司(百亿市场规模),也区别于管理层认为的泡泡玛特要成为中国的「迪士尼」(万亿市场规模),我们认为的泡泡玛特剧本会是:

  在一个蛋糕越来越大的市场(即中国潮流玩具市场,千亿规模),分得更大比例(市占率会大幅提升)的中国潮流玩具龙头。

  参照成熟市场行业龙头的市占率情况(日本龙头25.5%、韩国龙头8.9%和新加坡20.4%)、以及考虑到泡泡玛特IP运营全产业链、一体化的超强竞争力,我们相信泡泡玛特有望会在未来五年内,以较低的资本性支出,成功在国内市场取得更大的市场份额,最终达到23%的市占率(成熟市场龙头)。

  当然考虑到其盲盒模式、IP需要定期更新及迎合潮流存在的风险,会按照更高的折现率来反映其经营模式的风险。

  基于绝对估值法,我们估算出来的泡泡玛特合理市值约为1270亿港元,具体估值结果区间为:964亿港元~1879亿港元。

  对应的核心假设包括:

  1)泡泡玛特会充分受益于高速增速的中国潮流玩具市场,其市占率会由当前的8.5%,在五年内提升至23%。公司对应的营收增速为:2020E~2024E的CAGR=60%,在2025E~2029E,营收增速将由60%,按年递减至10%;

  2)泡泡玛特的息税前利润率在未来十年将保持在30%(低于2029年的36%)、所得税税率保持在25%(与过去两年的实际税率相符)、再投资率维持在27%(近三年平均水平);

  3)泡泡玛特的加权平均资本成本维持在9%、永续增长率假设为3%。

  想要泡泡玛特估值模型的朋友,请在下方评论区留言,我们后续会放出来。

  -估值模型下载

  前言:

  泡泡玛特,一家极具话题性与争议性的公司,上市至今,投资者对其估值看法分化极大。

  在我们此前做的《猜估值抽盲盒!泡泡玛特合理市值是多少?》活动中,看好的投资者,认为泡泡玛特价值10,000亿港元,不看好的投资者,认为其只值20亿港元。

  为什么同一家公司,在投资者眼中分化如此之大?另外,不同券商给出的泡泡玛特目标价也从59港币/股到84港币/股不等。

  那么,泡泡玛特究竟值多少钱?应该如何对其进行估值,这就是本文要接解决的问题,具体通过五大步骤,估算出泡泡玛特的合理市值。

  心急的朋友,可以跳过第一和第二部分的分析过程,直接看第三部分的结论。

  正文:一、对于公司估值的通用框架:五大步骤

  很多投资者,估值方法学了很多,各种公式记了很多,或者,只会套用一个市盈率给公司估值,却还是估不好一家公司。

  这是为什么?究其根本,在于缺乏一个实用的、具体的、可以历经实战考验的估值步骤框架。

  在此,借鉴大名鼎鼎的CFA协会的估值框架,把对一家公司估值的过程,具体分为五大步骤,大家今后可以套用下面框架,给自己股票池的公司进行估值。详情如下:

  数据来源:《学了让你多赚钱的估值课》

  第一步:理解生意和业务(包括行业、公司两大维度)

  无论是对于哪一家公司,了解其生意和业务都是估值的起点。对于公司的认知,直接决定了后面的估值结果,因而,第一步,是估值全过程的基础,也是最关键的一步。

  为什么?这是因为第二步【预测公司业绩】,高度依赖于对公司以及其所处行业的认知。如果投资者对于一家公司的认知大幅偏离于事实,那么预测出来的公司业绩,将直接误导投资决策。

  至于,第三步【估值方法】只是一个客观的工具,其输出质量的高低,直接取决于第二步【预测公司业绩】。

  由此,投资者有必要把最主要的时间精力放在第一步。

  至于具体需要了解的内容,一般包括,(1)行业维度来看,一般包括公司所处行业的市场规模、供需状况、未来增速、竞争格局、进入壁垒、行业特性,以及公司的行业地位等;(2)公司维度来看,一般包括公司的发展历史、股权结构、自身的产品和业务发展现状、核心竞争力、公司治理、财务状况等。

  在深入分析行业和公司后,投资者接着需要思考的就是,这家公司要讲的是一个什么样的公司?或者公司剧本的走向会如何?

  在文章的第二部分,会以泡泡玛特为例,详细展示如何做好第一步工作,以及这一步是如何决定公司估值。

  第二步:预测公司业绩(自上而下、自下而上)

  在完成第一步【理解生意和业务】后,投资者基本对于公司的基本面情况具备一定的认知了,接下来,需要做的就是预测该公司的未来业绩。具体可以采取自上而下和自下而上两种方法。

  所谓的自上而下方法,是基于公司所处行业的市场规模*预计占有的市占率,从而得到该公司的未来营收增长空间。在本文中,对于泡泡玛特,也是采取自上而下的方法,来预测其未来业绩。

  而自下而上方法,指的是,把公司的营收不断拆分至各个细分的业务板块,其次,基于各个业务板块的核心业绩驱动因子,进行相应的预测,最后加总得到公司总的营业收入。

  在实际估值中,具体选择哪一种预测公司业绩的方法,取决于该公司的核心业绩驱动因子清不清晰,以及哪种方法,更能清晰准确地反映一家公司的未来营收增长空间。

  第三步:选择合适的估值模型(绝对估值法、相对估值法)

  基于第一步和第二步的工作,我们即拥有了预测公司未来业绩的核心假设,也即是模型的输入变量,而后,即是如何选取合适的估值模型。

  此前在《学了让你多赚钱的估值课》中,已经多次分享过,在此简略分享一下选择标准。

  所谓合适的估值方法,就是可以反映一家公司创造价值(自由现金流)成果的估值方法,在该方法下,公司的市值,是与该公司创造自由现金流能力直接挂钩。

  数据来源:《学了让你多赚钱的估值课》

  第四步:把业绩预测转化为最终估值

  至此,完成第四步就是自然而言的事情,毕竟目前已经有了输入变量(核心假设),也有了计算公式(输入变量),那么,输出结果即是模型的最终产出。

  值得一提的是,无论是使用相对估值法,还是绝对估值法,投资者都有必要弄清楚,自己是对企业的股权价值进行估值,抑或是对其企业价值进行估值。

  股权价值与企业价值,是两个完全不同的概念,其中,企业价值,是指公司拥有的核心资产运营所产生的价值。核心资产对应的是主营业务,主营业务的价值即体现为企业价值。非核心资产对应的是非主营业务,比如一家非金融公司的交易性金融资产或者投资性房地产,其价值不应包含在企业价值中。

  至于股权价值,是指归属于上市公司股东的那一部分价值。因为,一家公司的总价值(=现金+非核心资产价值+企业价值),不仅属于上市公司股东,还属于债权人,以及旗下子公司的少数股东。

  因而,股权价值与企业价值,可以用如下公式表示:

  股权价值=【现金+非核心资产价值+企业价值】-【债务+少数股东权益】

  -价值等式

  由此,当投资者计算出的是企业价值,还要通过上述公式,求得股权价值。

  数据来源:《学了让你多赚钱的估值课》

  第五步:作出投资决策

  在计算出一家公司的合理市值或者目标价后,其实还没有结束估值的全过程。

  理想状态下,投资者实质上,还需要对估值结果进行场景分析、敏感性分析以及模拟运算,另外,结合其他估值方法,交叉验证估值结果。

  待完成上述步骤后,才是基于股票的当前市值,以及估算出来的股票价值,作出相应的投资决策。

  比如,当股票的当前市值,远低于估算出来的股票价值,考虑到安全边际足够大,那么我们就可以作出买入决策。

  反之,则作出卖出决策。

  当然,具体的仓位占比,又需要建立在投资组合的配置与风控考量之上。

  上述的五大步骤,从了解的角度出发而言,一点都不难。真正困难之处,在于具体的实操环节。

  下面,以最近上市的超级热门新股——泡泡玛特为例,通过上述五大步骤,清晰地展示如何从零开始给一家公司估值。

  二、泡泡玛特估值的五个步骤第一步:理解生意和业务

  估值的起点,是需要了解估值对象的基本面情况。

  对于泡泡玛特,先感受一下其生意。通过查阅招股说明书,可知,泡泡玛特真的堪称印钞机,其在线下开的零售店,平均每间的初始投资成本在230万港元,而只需要在3~6个月即可实现现金回本;至于机器人商店,平均每间的初始投资成本在8万港币,同样,仅需要4~5个月即可回本。

  这是多么「恐怖」的投资回报率啊,目前,还有什么其他的实体生意,可以在开店半年内,实现回本?

  另外,结合泡泡玛特高达60%以上的毛利率、以及36%的经营利润率、27%的实际净利润率,可知,泡泡玛特这门生意的确非常暴利。显而易见,如此「凶残」的赚钱能力,肯定会吸引大量的竞争者?以及,如此高毛利的生意,是否可持续?这些问题都需要回答。

  就泡泡玛特而言,最大的争议源于不同投资者对其认知不同。具体而言,泡泡玛特要讲的故事主要可以分为三大层次。

  其一,有的投资者认为泡泡玛特只是一家高度依赖于单一IP——Molly的盲盒公司。

  在该认知下,大概率认为泡泡玛特的发展空间有限。毕竟国内盲盒市场的空间有限,在2019年,市场规模也就28.8亿元,而泡泡玛特的市占率高达58%,从这个角度来看,泡泡玛特的发展空间的确有限,营收增长空间最多也就是当前的五倍,市占率提升的空间也即为有限。基于该认知,不难理解为何有部分投资者根本不看好泡泡玛特,觉得其当前的价值被严重高估了。

  其二,按照管理层的看法,泡泡玛特要做的是中国的「迪士尼」,在该定位下,对应的发展空间,远不是仅有百亿规模的盲盒市场,而是上万亿规模的中国泛娱乐市场。

  在2019年,中国泛娱乐市场的规模约为9166亿元,预计未来五年将以14%的年复合增速保持增长,预计五年后,中国泛娱乐市场规模有望达到1.78万亿元。在这个故事下,泡泡玛特的发展上限尚有500倍!因而,如果泡泡玛特真的成为了中国的「迪士尼」,基于其巨大的想象空间,不难理解,为何部分投资者认为泡泡玛特的市值会达到万亿规模!

  其三,区别于部分投资者认为的泡泡玛特仅仅只是一个盲盒公司,或者是高度依赖单一IP,即Molly的公司(百亿市场规模),也区别于管理层认为的泡泡玛特要成为中国的「迪士尼」(万亿市场规模),我们认为的泡泡玛特剧本会是:在一个蛋糕越来越大的市场(即中国潮流玩具市场,千亿规模),分得更大比例(市占率会大幅提升)的中国潮流玩具龙头。

  参照成熟市场行业龙头的市占率情况(日本龙头25.5%、韩国龙头8.9%和新加坡20.4%)、以及考虑到泡泡玛特IP运营全产业链、一体化的超强竞争力,我们相信泡泡玛特有望会在未来五年内,以较低的资本性支出,成功在国内市场取得更大的市场份额,最终达到23%的市占率(成熟市场龙头)。当然考虑到其盲盒模式、IP需要定期更新及迎合潮流存在的风险,会按照更高的折现率来反映其经营模式的风险。

  综上,相信投资者对于估值第一步需要做的具体工作已经有了一定的概念。即深入了解一家公司的生意和业务,并在此基础上,提炼出这家公司想要讲的故事是什么?(未来发展路径)以及更重要的是,成功的概率有多高?

  比如,在对泡泡玛特估值中,本文认为的泡泡玛特要讲的故事是充分受益于中国潮流玩具快速发展的绝对龙头,这个剧本是很可能实现的。

  而管理层向市场传达的中国「迪士尼」故事,在本文看来,只是有可能实现,同样也有很大概率无法实现。基于当前的认知,后续的步骤都是围绕中国潮流玩具市场龙头这一个剧本展开。

  第二步:预测公司业绩

  在完成第一步工作后,接下来就是需要基于第一步的认知,来预测泡泡玛特的未来业绩。

  对于泡泡玛特,本文采取的是自上而下的方法来预测其未来业绩。

  自上而下的办法,本质上都是基于这道公式:营业收入=潜在的市场规模*预计的市场份额。

  -业绩预测方法:自上而下

  而对于普通投资者而言,潜在的市场规模数据,一般源于知名咨询公司或者券商,较少自行测算。在泡泡玛特这个估值案例中,本文选取的即是来自于全球知名咨询公司弗若斯特沙利文的数据:2019年,中国潮流玩具市场规模约为207亿元,泡泡玛特市占率为8.5%,预计未来五年,即2020~2024E的CAGR=29.8%,到2024年后,中国潮流玩具的市场规模有望达到763亿元。

  在解决潜在的市场规模数据来源后,接下来的工作更为关键,更为主观,毕竟预计的市场份额数据,将在很大程度上,直接影响我们的估值结果。而这个核心假设,也充分体现了估值是一门艺术(也是一门科学)。

  认知不同,直接体现为核心假设不同,直接体现为对泡泡玛特在中国潮流玩具市场潜在市占率的估计不同。

  本文认为泡泡玛特,未来五年内,在中国的潮流玩具市场,市占率会由当前的8.5%,提升至23%!

  为什么是23%,而不是20%?30%?又或者是其他数字呢?这里充分体现了投资者如何依靠认知来赚钱。

  如前所述,首先,关于潜在市占率的选择,是一个非常主观的事情,毕竟不同的投资者看法不一致。

  乐观的投资者,认为泡泡玛特未来市占率可能提升至50%甚至更高;同理,悲观的投资者,也可能认为考虑到中国潮流玩具市场愈发激烈的竞争,泡泡玛特的市占率未来可能大概率保持不变。关于潜在的市占率,很难有一个绝对的标准来衡量对错,但是这也不意味着就可以不受限地随意拍脑袋,来决定一个数字作为潜在市占率。

  在实际投资中,分析师一般会综合下面三个因素,来最终决定潜在的市占率。

  第一个因素:借鉴发达国家、或者成熟市场的经验。

  就潮流玩具市场而言,日本、韩国和新加坡早已进入成熟阶段,表现为这三个市场龙头的市占率要远高于泡泡玛特,以及这三个市场未来五年的CAGR远低于中国。

  借鉴发展最为成熟的日本潮流市场,其行业现存的参与者约有2500多家,其中行业龙头的市占率约为25.5%,CR3=48%,至于韩国和新加坡由于市场参与者更多(韩国潮玩市场参与者有3500多名,新加坡有3800多名),竞争更为激烈,对应的行业龙头市占率更低,分别为8.9%和20.4%。

  由此可知,当潮流玩具行业进入成熟阶段后,其行业龙头最多抢占25.5%的市场份额。当然,这毕竟是其他国家的情况,我国潮流玩具行业由于目前处于高速成长期(未来五年CAGR=30%),市场参与者仅有数百名,作为行业龙头的泡泡玛特的市占率也仅为8.5%,CR5=22.8%,远低于日本潮玩行业龙头的25.5%市占率。进而,泡泡玛特潜在的市占率提升空间巨大,完全有机会达到25.5%的市占率。

  第二个因素:参考行业整体增速。根据弗若斯特沙利文的数据,中国的潮流玩具市场未来五年的年复合增速将达到30%。

  考虑到:

  1)泡泡玛特在过去三年的营收增速是行业整体增速的四倍以上(远超行业第二到第五的营收增速)

  2)也是中国唯一一家拥有覆盖全产业链(包括IP运营、OEM生产、消费者触达及潮流玩具文化推广)的一体化平台

  3)拥有充裕的IP储备(截至2020年6月30日,泡泡玛特运营者93个IP,包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP)

  本文认为泡泡玛特未来五年的营收增速大概率远超行业整体增速,结合其他券商的预测增速,以及自下而上地预测,本文中性偏保守地预计泡泡玛特未来五年的年复合营收增速有望达到60%,乃至更高,进而至2024年营收预计将达到176亿元,占2024年预计的中国潮流玩具市场763亿元的23%,与成熟市场龙头的市占率相近。

  第三个因素:分析行业的竞争格局演变。这主要是从经典的行业分析框架——波特五力(外部竞争压力),以及分析对象的核心竞争力(自身竞争优势)这两大维度出发。

  首先,从外部的竞争压力来看,本文认为泡泡玛特面临的真实竞争压力并不大。

  毕竟一方面,无论是面对供应商,还是面对消费者,泡泡玛特都明显具备较强的议价能力,具体表现为泡泡玛特的设计及授权费占营业成本的比重不足10%、以及泡泡玛特的毛利率高达60%+,具备一定的定价权。

  另一方面,对于很多投资者担心的行业进入门槛低、新入场的玩家众多问题,本文认为其实无须过度担心,因为中国潮流玩具市场的进入门槛远比想象地要高,体现为两点:

  1)想要成功打造一款备受市场欢迎的IP,一般需要8个月时间,这并不算短,对于部分着急发布IP的新玩家而言,如果不注重质量控制以及口碑效应,很可能在推出后,面临无人问津大的局面;

  2)在潮流玩具市场取得成功的关键和核心还是IP,而从挖掘IP、运营IP还是触达消费者等环节来看,都不是一件容易的事情。以挖掘IP为例,对于新玩家而言,就是一件十分困难的事情,毕竟现存的优秀艺术家有限,且从触达优秀艺术家到签约,乃至开始设计,全程耗时较长。

  至于波特五力中另外两大力量,替代品的威胁以及行业内现有竞争对手,对于泡泡玛特而言,亦不足为据。因为,潮流玩具,本身就是一个新事物,在国内大规模出圈的时间也就最近几年,短期内,暂时看不到明显的替代品。

  此外,行业内现存的竞争对手,直白地说,都算不上是泡泡玛特真正意义的竞争对手。为什么?因为泡泡玛特的市占率要超过第三名到第五名之和,且排名第二位的乐高,与泡泡玛特的产品和发展方向也存在较大的差异化。至于泡泡玛特面临的一众国内的竞争对手,比如IP 小站、19 八 3、52toys 等距离泡泡玛特相差不止一个量级。当然,更重要的原因是泡泡玛特的核心竞争力远强于行业内现存玩家以及新进场的玩家,详见下面分析。

  其次,从自身竞争优势来看,一句话概括,泡泡玛特已经在中国潮流玩具的每一个价值链环节都建立了足够强的竞争壁垒,换而言之,泡泡玛特最大的竞争优势在于其已经建立了中国唯一一个潮流玩具全产业链的平台。这是泡泡玛特在未来抢占更大市场份额的核心依靠。

  考虑到下图已经比较完整地阐述泡泡玛特在每个环节的优势,本文就不赘述了。

  简单地概括就是,在潮流玩具的供给端——IP来源方面,泡泡玛特目前已经建立了多种渠道,包括:

  1)内部来源:源于公司内部的111个人的IP设计及运用团队;

  2)外部来源:和全球350名艺术家签约、另外还有20余人的全职团队来挖掘优秀的潜力股;

  3)梯队培养:通过潮流玩具会展活动、IP设计大赛、学院讲座等方式,提前布局和挖掘优秀的艺术家人才;

  4)外部采购:向迪士尼这类型全球知名IP提供商采购或者代理IP。

  在潮流玩具的渠道端——渠道布局方面,泡泡玛特更是线上线下、360度全方位触达消费者。截至2020年6月30日,公司构建了线上(电商+葩趣APP+微信小程序)+线下(零售店+机器人商店+批发+展会)的全渠道销售体系。

  在潮流玩具的需求端——消费者需求方面,受益于Molly、Dimmo等多款知名的IP,以及泡泡玛特自身品牌的超强知名度和影响力,其注册用户的复购率高达58%(2019年),这足以证明泡泡玛特在消费者心目中的地位。

  综上,同时结合外部竞争压力和泡泡玛特自身的竞争优势分析,本文认为泡泡玛特在中国潮流玩具市场中取得更大的市场份额是大概率事件,毕竟其竞争优势相对于其他竞争对手而言,实在太明显了,因而本文给定的泡泡玛特在五年内市占率由8.5%提升至23%这一核心假设,是具备较强的定性分析和定量数据支撑的。

  看到这里,可能会有部分朋友质疑,如果市场上出现一个类似于三年前的泡泡玛特的黑马选手,又该怎么办?

  其实,中国潮流玩具市场规模足够大,发展速度较高(未来5年CAGR=30%),所以即便是出现一个IP超级受消费者欢迎的黑马选手,也不意味着会将泡泡玛特斩下马,最多是两者共同瓜分其他竞争者的市场份额。毕竟泡泡玛特已经建立了强大的IP储备、基于360万注册用户的快速迭代数据、以及拥有IP全产业链布局的一体化优势。

  至此,关于【潜在的市占率】这一核心假设已经确定,本文的看法是泡泡玛特的潜在市占率会由当前的8.5%,在五年内,提升至23%左右。

  按营收角度,即泡泡玛特的营收会从2019年的16.96亿元,基于未来五年CAGR=60%,增长至2024年的176.48亿元,对应的2024年市占率约为23%(=176.48亿元/763亿元),略低于成熟市场行业龙头的市占率,比如日本潮玩龙头的市占率为25.5%。

  在2024年达到23%的市占率后,本文认为中国潮流玩具市场的整体增速以及泡泡玛特的营收增速将不可避免地下降,本文预计在第2025~2029年,泡泡玛特的营收增速将呈现逐年下降10%的趋势,一直到2030年及之后,以3%的增速进入永续增长期。

  在完成对公司的营收预测后,还需要预测该公司的息税前利润率(EBIT/Sales),从近三年的数据来看,泡泡玛特的息税前利润率呈现出明显的逐年提高趋势,2017~2019,对应的息税前利润率分别为3%、26%和36%。而虽然今年上半年受疫情影响,泡泡玛特的息税前利润率仍然维持在27%。

  考虑到2017年的时候,泡泡玛特体量较小、也是公司业绩实现真正意义上蜕变的一年,本文主要以2018A——2020H1为参考,并取得均值30%作为未来年度的息税前利润率。

  实质上,30%的息税前利润率综合考虑了泡泡玛特当前的盈利能力以及未来受行业竞争加剧影响。

  当完成公司未来业绩预测后,接下来的估值步骤就相对简单了很多,毕竟选好合适的工具——估值方法后,就可以输出估值结果。

  第三步:选择合适的估值模型

  在《猜估值抽盲盒!泡泡玛特合理市值是多少》活动中,绝大多数牛友都是使用市盈率来给泡泡玛特估值。

  姑且不论市盈率是否适合,大多数牛友连市盈率的用法都不知道,错误地运用了市盈率估值法。

  为什么这么说?因为市盈率是一个倒挤数,是先有市值和归母净利润,而后才有市盈率倍数。而不是投资者自己随意给定一个市盈率倍数,再乘以目标公司的归母净利润。如果是投资者可以随意给定一个市盈率倍数,每个人对合理市盈率倍数的看法又不一样,那么应该听谁的?

  市盈率正确的用法应该是基于市场给予可比公司的市盈率倍数,再进行相应地调整。

  当然,以上探讨有点偏离本文主题。那么,哪一种估值方法,适合给泡泡玛特估值呢?

  在缺乏可比公司(与日本的潮玩公司差异较大,两国市场规模相差4倍、企业所处生命周期、业绩未来增速相差极大、IP储备等差异极大,不适合直接参考日本的)的情况下,以及历史盈利数据参考价值不大的前提下、公司净资产失真(人才、品牌、渠道、营销费用等核心运营资产没有反映在资产负债表中),建议使用绝对估值法——公司自由现金流估值法(FCFF)来给泡泡玛特估值。

  但是在使用自由现金流估值的时候,投资者仍然会面临一个能否使用该方法的问题,那就是泡泡玛特目前的潮玩生意是否可持续?毕竟基于自由现金流得到的估值结果中的90%甚至超过100%都是来自于未来,而未来价值能否实现,主要取决于生意可以持续做下去,公司可以永续经营。

  本文的观点是,泡泡玛特的潮玩生意是可持续的,详情见下图。

  在确定适合使用自由现金流估值法后,摆在投资者面前的难题仍然很多,比如如何计算三个最核心的变量:公司自由现金流(FCFF)、再投资金额(reinvestment)和公司加权平均资本成本(WACC)。

  对于(1)公司自由现金流,本文的计算公式是:FCFF=EBIT*(1-T)*(1-Reinvestment Rate),

  即公司自由现金流=息前税后利润-再投资金额

  -FCFF计算公式

  (2)再投资金额=资本性支出-折旧摊销费用+营运资本的增加=再投资率*息税前利润

  (3)加权平均资本成本=有息负债的利率*负债权益比+股权资本成本*(1-负债权益比)

  值得一提的是,泡泡玛特由于刚上市,缺乏足够的历史数据来计算其beta,且又没有合适的可比公司,因而也不适合使用「pure play」的方法计算beta,所以使用CAPM模型来计算其股权资本成本十分困难。

  在此情况下,本文采用的是债券收益率风险调整法来计算泡泡玛特的股权资本成本。具体而言,即以泡泡玛特租赁负债利率的中值4.80%作为其有息负债的资本成本,再在此基础上增加5%以反映泡泡玛特存在较大的经营风险(一般调增3%~5%作为风险补偿,视公司经营风险而定),作为股权投资泡泡玛特的风险补偿,进而9.8%即为泡泡玛特的股权资本成本。

  至于泡泡玛特的加权平均资本成本则等于有息负债资本成本4.8%*负债权益比15%+股权资本成本9.8%*(1-负债权益比),也即WACC=4.8%*15%+9.8%*85%=9%。

  第四步:把业绩预测转化为最终估值

  在完成第一~第三步后,第四步的工作可以说是顺水推舟。接下来要做的就是把业绩预测转化为最终估值。

  如下表所示,基于对泡泡玛特的认知,本文选取了与泡泡玛特故事相符的核心假设,并基于自由现金流估值模型(即FCFF三阶段模型),得到泡泡玛特在详细预测期(未来十年),以及终值期(2030年及之后年度)的公司自由现金流。

  然而,计算出未来年度的公司自由现金流后,并不意味着马上可以得到最终的估值结果。

  投资者仍然需要进行以下工作:首先,按照WACC=9%进行折现,得到详细预测期以及终值期的现值之和,也就是核心经营资产的内在价值,也就是投资者最为期待的企业价值!

  其次,还需要依靠价值等式,把企业价值转化为股权价值。具体转化公式如下:股权价值=(现金及现金等价物+非核心资产价值+企业价值)-(债务+少数股东权益)

  最终,本文计算出来的泡泡玛特合理市值=60.71+1084.17-2.13=1142.75亿元,还需要按照汇率,把人民币转化成港币,本文是按照1港币=0.9元人民币转化,得到泡泡玛特的合理市值应该是1269.72亿港元,即1270亿港元。

  第五步:作出投资决策

  在完成上述四步后,是不是就代表可以马上作出投资决策呢?并不是。

  经过前面四步,相信投资者对于如何得到1270亿港元这个估值结果有所了解。换个角度思考,泡泡玛特当前的1265亿港元市值,隐含的故事走向与业绩预期,即如下所述。

  本文得到的1270亿港元,是建立在诸多核心假设之上,具体包括:

  1)泡泡玛特会充分受益于高速增速的中国潮流玩具市场,其市占率会由当前的8.5%,在五年内提升至23%。公司对应的营收增速为:2020E~2024E的CAGR=60%,在2025E~2029E,营收增速将由60%,按年递减至10%;

  2)泡泡玛特的息税前利润率在未来十年将保持在30%(低于2029年的36%)、所得税税率保持在25%(与过去两年的实际税率相符)、再投资率维持在27%(近三年平均水平);

  3)泡泡玛特的加权平均资本成本维持在9%、永续增长率假设为3%。

  唯建立在如此多的核心假设基础之上,最终才得到泡泡玛特的合理股权价值应该是1270亿港元。一言以蔽之,1270亿港元,是基于本文的认知,以及认为的泡泡玛特未来发展趋势,给定的核心假设基础上的估值结果。

  如果投资者不认同本文对泡泡玛特的认知,比如觉得泡泡玛特的潜在市占率五年后要远高于23%,那么最终得到的估值结果,显然与本文不同。可以毫不夸张地说,套用本文的估值分析框架,投资者至少可以得到关于泡泡玛特的9个估值结果。

  这也是为何说估值既有科学的成分(理论上完全可以计算出一家上市公司的内在价值),也有艺术的成分(认知不同,选取的核心假设不同,直接影响最终的估值结果)。

  在本文的最后一部分:投资结论与风险,将详细回答文章开头的第二个和第三个问题,即:泡泡玛特还能不能买?以及股价最大上涨空间是多少?

  三、投资结论与风险

  对于【泡泡玛特还能不能买】和【股价最大上涨空间】这个问题,以泡泡玛特在今天接近收盘时的市值——1257亿港元来考量,投资者可以结合自身情况,自行决策,自负盈亏。

  毕竟,本文认为对泡泡玛特估值的具体过程与分析逻辑,远比最终得到一个估值结果重要!投资者平时查看其它券商研报的时候,应该也有类似的感受,研究逻辑和分析过程远比最终的目标价要重要得多。这是因为,不同投资者对泡泡玛特的认知相差太大了,采取的核心假设也千差万别。

  考虑到绝对估值法的核心假设都极为敏感,本文还对泡泡玛特的加权平均资本成本和永续增长率进行了敏感性分析,最终得到,泡泡玛特的合理股权价值区间在964亿港元~1879亿港元,按当前市值1256亿港元买入,最大的跌幅为23%(=964/1256-1),潜在的最大上涨空间为49%(=1879/1256-1),这笔投资的赔率为2.12(=49%/23%)。

  至此,一个完整的估值报告才算真正完成,不过后续,仍然需要根据泡泡玛特公司的发展情况以及财报情况,定期更新模型。

  最后,还需要进行模型回顾以及投资风险提示。

  关于泡泡玛特的估值模型,主要存在以下不足:

  1)没有进行多场景假设:本文采用的是基准情景,没有考虑泡泡玛特在乐观和悲观情境下的估值结果;

  2)没有进行蒙特卡洛模拟:后续可以补上。

  3)使用的折现率(即WACC=9%)可能存在争议:一般有四种方法来计算一家公司的股权资本成本,分别是:CAPM、债券收益率风险调整法、股利增长模型(即r=D1/P0+g)、pure play method。本文使用的是债券收益率风险调整法,股权风险溢价用的是5%,可能存在一定的争议。

  4)对泡泡玛特的认知不一定正确:本文是基于其可能成为中国潮玩市场的绝对龙头(23%市占率),而泡泡玛特完全可能实现更高的市占率,抑或不及预期。

  5)直接使用咨询公司提供的数据:本文直接使用的中国潮流玩具市场规模和增速数据,来自于弗若斯特沙利文,不一定符合市场的真实发展情况,也就是预测可能存在偏差。

  6)对泡泡玛特的未来业绩预测不一定准确:只进行了自上而下预测,没有进行自下而上交叉验证。

  至于投资风险提示,可以分为上行风险和下行风险。

  上行风险:泡泡玛特市占率高于预期、折现率低于预期

  下行风险:泡泡玛特市占率不及预期、中国潮流玩具市场规模远低于预测

  最后的最后,说句题外话:泡泡玛特的招股说明书真的是笔者见过所有招股说明书中数据披露最详细的,没有之一。由此可见,泡泡玛特这家公司至少对投资者的态度很认真。

  本文仅作为案例分析,不具有投资建议效力,投资者自负盈亏。

(文章来源:富途资讯)

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